公司概況：小功率組串式龍頭，戶用儲能領跑者
專注小組串產品，率先布局戶用儲能逆變器。固德威成立于 2010 年，2011 年起加快 中低功率段組串式光伏并網逆變器研發推廣，且自 2012 年起率先布局戶用儲能逆變器， 搶占市場先機。公司多年來深耕海內外市場，依托江蘇蘇州及安徽廣德兩大生產基地和全 球營銷網絡，產品銷往 80 多個國家和地區。公司并網及儲能逆變器產品連續 6 年獲得德 國萊茵 TUV“質勝中國”高質量榮譽，品質可靠性得權威認證。
逆變器份額回升，戶用儲能全球領先。公司主營產品包括光伏并網逆變器、儲能逆變 器、智能數據采集器及 SEM 智慧能源管理系統。根據 Wood Mackenzie 統計，公司 2020 年逆變器總出貨量超 6GW，占全球市場份額約 4%，位列第 9 名。公司逆變器多為中低功 率段產品，在細分市場表現優異，2019 年公司三相組串式產品市占率約 5%（+0.9pct YoY）， 排名第 6，單相組串式產品市占率約 7%（+0.4pct YoY），排名第 5，戶用儲能逆變器市占 率約 15%，全球居首。
創始團隊持股，控制權穩固。公司由黃敏、徐海文、鄭加炫等 5 人于 2010 年共同出 資設立，黃敏先生自公司設立以來一直擔任董事長，截至 2021 年 11 月 29 日，直接持股 比例為 30.97%，并通過蘇州合眾聚德投資間接控制 3.5%股份，合計控制公司 34.47%股 份，控制權穩固。公司目前兩大逆變器生產基地位于江蘇蘇州及安徽廣德，并通過荷蘭、 澳洲、英國等境外子公司開展海外營銷活動。
全球化布局，業績高增長。受益于全球分布式光伏市場發展進程，公司 2015-2020 年 營收和凈利潤 CAGR 分別為 58.1%/96.0%，業績保持高速增長。2018 年在“5·31”政策 影響下國內業務短期受挫，整體營收下滑 20.5%，但盈利仍保持正增長。2019 年開始， 公司加強境外銷售布局，業績恢復正增長，尤其在 2020 年全球疫情背景下，境外訂單逆 勢增長助力盈利能力大幅提升。2021 年公司延續業績增長，Q1-3 營業收入/歸母凈利潤同 比增長 65.1%/9.3%至 17.19/2.15 億元。
并網逆變器：2018 年之前，公司并網逆變器營收占比保持 90%以上；2019 年收入持 平于 7.6 億元，受儲能逆變器業務快速擴張影響，收入占比降至 80%左右，且得益于較高 盈利的外銷占比同比提升約 20pcts，并網逆變器產品毛利率增至 41.0%；2020 年并網逆 變器營收大幅增長，占比回升至 86%左右。
儲能逆變器：公司自 2012 年起率先開展光儲技術研發，儲能逆變器與并網逆變器技 術同源，供應鏈和渠道優勢共享，目前已擁有 ES、ET、BH、BP 等 9 個系列，涵蓋 2.5-10kW 多款產品，業務盈利快速增長。2020 年公司儲能逆變器產/銷量分別增至 2.61/2.23 萬臺， 營收占比達到 10.0%；由于儲能逆變器毛利率較高，因此毛利占比達到 13.5%。
智能數據采集器等業務：公司智能數據采集器提供多種網絡接入方式，實時調整發電 參數；下游客戶日益重視發電系統運行質量，智慧能源管理系統 SEMS 集成硬件及運行信 息傳輸處理，提供優化用能方案。
利潤率水平：近年來公司盈利能力穩步提升，毛利率處在行業領先水平，2021Q1-3 毛利率為34.6%，較2020年小幅下滑3pcts。2017-2020年凈利率水平穩步提升至16.3%， 2021Q1-3 研發投入和股權激勵費用增加導致凈利率下滑。隨著高毛利的儲能逆變器和海 外業務占比提升，逆變器技術升級帶動成本下降，整體毛利率有望企穩回升。
行業分析：光儲市場持續成長，逆變器需求快速放量
光伏發電成本持續下降，先后開啟傳統火電增量和存量替代。隨著新技術工藝的推廣 應用和非技術成本的持續壓縮，光伏發電成本持續下降，自 2010 年以來降幅近 90%。據 BNEF 測算，自 2021 年起中國新建光伏發電項目平均 LCOE 將逐步低于在運火電項目運 營成本，并先后開啟對傳統火電項目的增量和存量替代，光伏行業長期成長性有望進一步 強化。
預計未來 5 年全球光伏年均新增裝機中樞將達 260GW 左右。全球各國在再電氣 化推進和碳中和目標驅動下，電力能源消耗占比有望穩步提升，同時風電、光伏將發 揮性價比優勢推動清潔能源加速替代，2020 年可再生能源電力在總發電量中占比已提 升至 11.7%，其中風/光發電占比分別達 5.9% /3.2%。我們預計 2025 年全球可再生能 源電力在總發電量中比重有望穩步提升至 19.5%左右，若按照風電/光伏電量比重分別 約 9%/7.5%估算，我們預測未來 5 年全球光伏年均裝機需求有望達 260GW 左右。
預計 2021/22/25 年全球光伏新增裝機望達 165/210/400GW，且未來 5-10 年 CAGR 有望維持 25%左右。1）2021 年光伏裝機受原材料供給緊張、成本上漲影響，部分裝機需 求有所延后，但分布式市場仍保持較強增長韌性，預計全年裝機約 165GW。2）2022 年， 預計輔材成本壓力有望逐步緩解，國內大基地、“整縣光伏”等項目加快推進，裝機有望超 預期；海外市場在后疫情時代需求強勢復蘇的預期下，預計 2022 年全球光伏新增裝機有 望達 210GW。3）遠期看，未來 5-10 年全球光伏新增裝機 CAGR 有望保持約 25%，預計 2025 年全球裝機將達 400GW，2030 年裝機有望達 1000GW 以上。
逆變器市場持續高速增長，預計 2025 年市場規模超 400GW。逆變器的基礎功能是將 光伏組件所產生的直流電轉變為交流電用于家用電器或并網發電，保證發電系統獲得最大 輸出功率；同時亦有望作為電網交互節點對電力系統和數據進行監測調控，提高電能質量， 并提供電池儲能、能源管理等擴展接口，滿足終端用戶對數據采集、信息傳遞及人工交互 等智能化應用需求，是發電系統中的核心智能設備。據 IHS Markit 預測，未來幾年全球逆 變器市場將保持 20%以上的年均增速，考慮“新增+替代”需求，預計 2025 年市場規模 將達 400GW 以上。
中國廠商優勢明顯，全球替代加速。中國逆變器龍頭廠商持續降本增效，產品性價比 優勢凸顯并趕超海外企業，而海外 Schneider、ABB 等廠商則逐步退出市場，市場競爭格 局改善。據海關總署統計，2021 年中國逆變器出口金額超 50 億美元（+46% YoY），在考 慮部分逆變器產品漲價的情況下，出口規模增速仍明顯高于海外光伏裝機增速，中國廠商 逆變器全球替代仍在持續。隨著國內企業加快海外客戶拓展與渠道布局，憑借更快的研發 迭代和技術升級優勢，預計國產逆變器全球份額有望加速向光伏中游環節 80%+的市占率 看齊，優質企業仍具備較大提升空間。
組串式逆變器性價比高，應用場景廣泛。光伏逆變器一般可分為集中式、組串式、集 散式和微型四種。其中，集中式逆變器單體容量通常在 500kW 以上，適用于光照均勻的 集中電站，單價及成本相對較低；組串式逆變器相較于集中式逆變器，優勢在于部分組件 故障僅影響少數組串發電量，配置靈活，智能化程度高，便于后期系統運維，且技術進步 帶動成本與集中式產品差距縮小；集散式逆變器結合了組串式逆變器分散 MPPT 跟蹤和集 中式逆變器集中逆變的特點，滲透率有所上升，但仍在 10%以下；微型逆變器成本較高， 多應用于對精度及安全性有高要求的 BIPV 系統，目前占比較小。綜合來看，組串式逆變 器性價比高，更具備多場景適用性。
受益于分布式市場加速增長，以及切入地面電站領域，組串式滲透率穩步提升。近年 來，海外市場分布式光伏發展成熟，國內分布式光伏新增裝機占比持續提升，IEA 預測 2024 年分布式光伏成本將較 2018 年下降 15%-35%，分布式市場正成為全球光伏市場的最主要 增量，將直接帶動組串式逆變器需求快速放量。同時 200kW 以上高單體功率新型組串式 產品推出，結合組串式智能化、易運維、高性價比等優勢，組串式逆變器在大型地面電站 中的應用比例亦有望穩步提升。
組串式成為目前最主流的逆變器技術路線。據 GTM Research 統計，2017 年全球組 串式逆變器出貨量首超集中式逆變器，2020 年組串式滲透率增至約 52%。國內市場方面， 2021 年組串式逆變器滲透率增至 69.6%，且仍保持穩步提升趨勢。
儲能逆變器應用場景多元化，對能源結構轉型具重要意義。儲能逆變器可應用于電源 側、電網側和用戶側，各應用場景下的儲能逆變器或平滑輸出功率曲線，降低電網調度難 度及平穩運行壓力，或直接節省用戶用電成本，對光伏裝機及光伏發電占比提升具有重要 意義。戶用及工商業系統應用儲能逆變器時，光伏組件工作狀態下所發電量流向優先級為 “本地負載—儲能逆變器蓄電池—電網”；組件停止工作狀態下，優先耗用蓄電池電量保 證本地負載運行，將直接減少從電網購電量。
政策驅動&成本下降，提升儲能推廣可行性。國內“雙碳”政策框架體系持續完善，風 電、光伏及配套儲能規劃陸續出臺，截至 2021 年底，已有多個省市明確了“新能源+儲能” 的配套規格要求，并規定配儲比例和時長。2010-2020 年，鋰電池組價格年復合降幅接近 20%，有效擴大了儲能電池的市場應用，推動儲能行業發展。此外，電價改革推動了制度 的建設，進一步提升了用電側儲能的經濟性競爭力。
全球儲能裝機加速放量。海外市場的較高電價和電力市場化機制，奠定了儲能盈利模 式的基礎，2016-2020 年全球儲能累計裝機規模增長穩定，增速維持在 2%-3.5%，截至 2020 年裝機量達 191.1GW。國內儲能裝機呈現高速增長狀態，2016-2020 年累計裝機 CAGR 達 10.0%，截至 2020 年裝機規模達 35.6GW。在風光裝機快速增長、政策支持力 度強化以及成本不斷下降的推動下，儲能裝機有望迎來黃金發展期。
電化學儲能引流新潮，增長潛力巨大。2016-2020 年，從全球儲能裝機結構看，抽水 蓄能占比逐漸下降，但其主體地位不減，仍作為儲能技術的絕對主流；但從新增裝機結構 看，2018 年起電化學儲能裝機力壓抽水蓄能成為新增裝機最多的儲能技術。隨著鈉離子 電池、鋰電池-空氣電池等電化學儲能技術的深入發展，成本下降、形式靈活多樣的特點， 意味著電化學儲能有更大的市場空間和發展潛力。
電化學儲能裝機高速發展，鋰電池占比近 90%。2016-2020 年電化學儲能迎來高速發 展，全球裝機由 1.8GW 提升至 13.1GW，CAGR 高達 64.9%；國內裝機由 0.2GW 提升至 2.8GW，CAGR 高達 84.4%，且高速發展的趨勢仍在延續。電化學儲能中，又以鋰電池儲 能占比最高，2017-2020 年，全球/國內電化學儲能中鋰電池占比分別由 75.6%/58.3%提 升至 90%/87%，進一步鞏固了電化學儲能電池中的領先技術地位。
海外戶用儲能市場廣闊。目前戶用儲能市場主要集中在海外。
美國：根據 Wood Mackenzie 統計，美國 2020 年儲能市場規模約 1.5GW/3.5GWh， 預計 2026 年美國儲能容量達 33GWh，市場空間從 7 億美元增長至 85 億美元以 上，其中戶用儲能市場份額已從 2017 年約 7%上升至 2020H1 的約 35%。
歐洲：2021 年西歐國家電價受燃料成本上升而大幅上漲，電價漲至近 10 歐分/ 度，且峰谷價差進一步增大，有力刺激光儲市場需求放量。
日本：戶用光伏 FiT 電價已從 2012 年 42 日元/kWh 下降至 21 日元/kWh，2019 年 11 月第一批約 53 萬戶戶用光伏 FiT 到期，當年新增電化學儲能規模同比 +89.5%，其中戶用儲能占比近 50%。2019 年日本平均居民電價約 25 日元/kWh， 預計 2020-2023 年累計約 4.7GW 戶用光伏到期后，或轉向配套儲能自用電為主。
儲能逆變器需求空間巨大，預計 21-25 年 CAGR 超 50%。若僅考慮新能源發電及電 力輔助服務領域，我們預計 2021-2025 年全球儲能裝機或達 11.4/23.8/41/62.6/90.4GW， 對應儲能容量需求為 23/50/90.9/153.6/249.4GWh，對應儲能逆變器市場空間或達 91.2 /178.5/287/406.9/542.4 億元，對應 CAGR 超 50%。若進一步考慮用電側配儲需求增長前 景，儲能市場空間或進一步擴容。（報告來源：未來智庫）
公司優勢：組串&儲能雙線發力，產品升級加快全球拓展
注重研發投入，技術競爭力領先
參與制定多項標準，屢獲行業殊榮。公司是高新技術企業、國家級博士后科研工作站 設站企業、國家火炬計劃產業化示范項目承擔單位，截至 2020 年參與制定或評審了 12 項 行業標準和國家標準。公司先后獲得“蘇州市名牌產品”、“江蘇省名牌產品”、“德國紅點設 計獎”，連續五年蟬聯 TV 萊茵“質勝中國優勝獎”等榮譽和資質。公司產品憑借超低故障 率和穩定的產品質量連續多年榮獲 IHS“全球十大組串式逆變器品牌”，并于 2017 年 10 月 被國家工信部認定為符合《光伏制造行業規范條件》的企業（第六批），在光伏新能源領 域具有較高的品牌知名度和市場認可度。
注重研發投入和技術團隊培養。公司持續加大研發投入力度，2021H1 研發支出 6858 萬元，同比增長 17.9%，占營收比重為 6.3%，且員工構成中技術人員占比在 22%以上， 高于行業平均水平。截至 2021H1，公司擁有已授權知識產權 122 項，其中發明專利 34 項、實用新型專利 61 項、外觀設計專利 11 項，軟件著作權 16 項，具備較強的產品和技 術研發能力。
產品性能和技術儲備處于行業一梯隊水平。公司在目前主流逆變器廠商中成立時間相 對較晚，收入規模和市占率相對較低，但在發明專利數量和研發投入上大于同體量公司， 且 DT25kW、MT36kW 等產品轉化效率處于行業領先水平。
立足小組串拓展大功率，逆變器產銷加速回升
公司不斷拓展產品線和市場領域，從單一產品到系列產品，從單品類產品到多品類產 品，主營業務規模不斷擴大。成立之初，公司專注于基礎陣列產品的研發、生產和銷售， 推出面向戶用的 SS 系列 1kW-5kW 戶用單相單路并網逆變器、DS 系列 3kW-5kW 戶用單 相雙路并網逆變器等系列產品；2015 年，公司推出 ES 系列單相光伏儲能混合逆變器，獲 得 SNEC 吉瓦級金獎；2016 年以后，公司相繼推出 DNS 系列 3kW-6kW 戶用單相雙路并 網逆變器、SDT 系列 12kW-20kW 三相雙路并網逆變器、EM 系列單相光伏儲能混合逆變 器、DSS 系列 3.6kW-5kW 戶用單相雙路并網逆變器等系列產品，并于 2017 年躋身全球 逆變器十強品牌；2019 年以來，公司持續加大研發投入，儲能產品全面發展，先后推出了 MS 系列 7kW-10kW 戶用單相三路并網逆變器、EH 系列高壓光伏儲能混合逆變器、SMT 系列 25kW-36kW 三相三路并網逆變器、BH 系列單相高壓儲能逆變器、智能數據采集器 等產品，產品覆蓋戶用、工商業、地面電站等各個領域，可全面滿足光伏新能源領域各類 型客戶的需求。
專注中低功率段小組串逆變器，高價值量產品結構優勢凸顯。公司已研發并網及儲能 SS、DS、ES 等全線二十多個系列光伏逆變器產品，功率覆蓋 0.7～80kW，充分滿足戶 用、扶貧、工商業及大型電站需求。公司產品以 40kW 以下小功率組串式逆變器為主，銷 量占比保持在 60%左右，41-80kW 產品銷量占比約 40%。光伏逆變器單瓦售價基本與功 率大小成負相關，2019 年公司 20kW 以下產品銷量占比 45.8%，貢獻營收比例達 65.2%。
推出大功率組串產品，切入集中式電站市場。2021 年 6 月，公司推出了并網和儲能 逆變器新品，包括兼容 180mm 和 210mm 大尺寸組件的新型戶用 SDT G2 系列與新型工 商業用 SMT 系列，能實現高峰用電調控、具有備用電源、支持智能無功功率調節和 100% 三相不平衡輸出的 GW50K-ETC 系列等，以及具有大電流 MPPT 通道、1500V/20A 的 GW225KN-HT 系列，且適用于地面電站市場，拓展下游領域。
并網逆變器銷售規模迎來加速提升。公司 2017-2019 年銷售功率分別為 2.38/1.98 /2.08GW，銷售數量分別為 23.33/18.21/17.83 萬臺，對應單臺平均功率分別為 10.2/10.9 /11.7kW，符合產品品類擴張策略和升級趨勢，單 W 均價分別為 0.42/0.39/0.37 元，整體 保持穩步下降。近年來公司逆變器產能利用率均保持 80%以上的較高水平，2020 年逆變 器產能增至 45 萬臺以上，對應并網逆變器產銷量分別達 36.02/33.01 萬臺，同比分別增長 78.8%/85.1%；2021H1 公司并網逆變器出貨量提升至 21.75 萬臺，預計全年出貨量或達 45 萬臺左右。
積極推進逆變器產能擴張，鞏固龍頭地位。公司 2020 年 9 月上市后，計劃將 2.1 億 募集資金用于產能擴張，一方面，通過新建基礎設施和改造來擴充產能，用以實現新廠區 建設，包括 30,000 平米生產車間、10,000 平米倉庫以及環保和消防設施等；另一方面， 通過公司新的生產工藝路線規劃，優化產品生產工藝流程，進而提升整體生產效率。項目 建設期約 2 年，我們預計公司廣德等基地完成建設后，年銷售收入將迎來明顯提升，逆變 器產能規模或接近 20GW。
深化全球業務布局，完善分銷渠道建設
持續完善海外銷售網絡，拓展全球市場。公司產品立足中國，并已批量銷往德國、意 大利、澳大利亞、韓國、荷蘭、印度、比利時、土耳其、墨西哥、巴西等全球 80 多個國 家和地區，且在澳洲、歐洲、拉美等地都成立了子公司。公司 IPO 募投項目計劃在印度、 日本和美國建設區域營銷中心，為拓展海外市場提供進一步保障。
外銷占比領先，盈利能力優勢明顯。公司 2018、2019 年連續兩年外銷占比同比提升 近 20pcts，2020 年繼續保持海外市場優勢，外銷占比進一步增至 68.1%，領先行業可比 公司。公司 2021H1 境外逆變器出貨量約為 15.65 萬臺，占比約 65.6%；境內逆變器出貨 量約為 8.20 萬臺，占比約 34.4%。歐美等海外市場進入門檻較高，競爭更為有序，且電 站業主對價格敏感度相對較低，對系統運行質量和全生命周期穩定性更為重視，更樂意給 予優質逆變器產品溢價，因此海外業務毛利率普遍高于國內。2020 年公司境內外業務毛 利率分別為 16.0%和 47.6%，毛利率差距達 31.6pcts（+7.43pcts YoY），外銷占比的提高 有望直接帶動盈利能力提升。
海外逆變器市場份額有望逐步提升。公司海外業務主要集中于澳大利亞、荷蘭、巴西 和印度等市場，2020 年在亞太地區市場份額 5%（排名第 6），拉美地區市場份額約 4%（排 名第 10），歐洲市場份額約 3%（排名第 11），仍有較大提升空間。
與海外能源服務商深度合作，拓展高價值成熟市場。公司光伏逆變器及儲能逆變器在 傳統光伏市場歐洲、澳洲具有明顯盈利優勢，2019 年毛利率高達 50.9%。2020 年以來， 公司與歐洲多家光伏運維服務商、清潔能源公司和分銷商強化戰略合作，借助合作方在當 地的項目拓展能力，在高溢價歐洲市場的品牌影響力及滲透率有望進一步提升；2021 年 公司與韓國 GS Global 簽署 100MV 光伏逆變器供貨協議，進一步開拓亞太市場。
下游客戶類型豐富，分銷渠道持續完善。不同于大型地面電站市場，公司面對的分布 式市場分散程度高、單筆銷售體量小，海外業務開展倚重具有當地資源和渠道優勢的本土 化經銷商，如 One stop warehouse，Natec Sunergy BV、PHB Eletronica 等，2019 年五 類主要客戶中經銷商占比已增至 50%左右。除此之外，公司客戶還涵蓋經銷商、EPC 承 包商、安裝商、集成商和投資業主等不同類型。近年來，隨著公司持續完善渠道建設和市 場開拓，客戶群持續擴張，經銷商數量從 2016 年的 29 個增至 2019 年的 67 個，其中海 外經銷商數量從 13 個增至 47 個。
逆變器海外經銷模式占比持續提升。目前公司逆變器國內業務采用直銷為主、經銷為 輔的模式，而海外業務則主要為經銷模式，且經銷模式占比不斷提升。公司 2020 年 TOP5 客戶銷售占比為 23.2%，保持相對均衡，規避單一客戶依賴。
經銷體系完善，有望推動公司盈利水平和盈利質量提升。經銷模式下游客戶對產品價 格容忍度更高，經銷模式毛利率普遍高于直銷模式，隨著經銷業務占比提升，公司整體盈 利水平有望穩步優化。同時，公司經銷商、安裝商等分銷客戶應收賬款周轉率保持在相對 較高水平，也有望推動公司整體收益質量改善。
深耕戶用等儲能領域，受益于市場爆發式增長
率先布局戶用/工商業儲能，積極開拓儲能集成業務。公司儲能逆變器產品主要面向用 戶側儲能，于 2013 年推出首款儲能逆變器后持續研發升級，豐富產品型號，逐步從戶用 領域向工商業儲能進軍，目前已有 EM、ET、SBP、BT、EH、BH、ESA 等 9 個系列，涵 蓋單相、三相、高低壓、直流/交流耦合等產品，單機功率分布于 3-50kW，功率覆蓋范圍 在行業中保持領先。同時，公司在此基礎上開拓儲能系統集成業務，為客戶提供儲能整體 解決方案，有望快速推動公司儲能業務規模增長。
UPS 級并離網切換，保障負載無間斷運行，產品技術具備性能優勢。公司儲能產品頻 繁獲得國際產品質量技術大獎，掌握逆變器“并網電流源-離網電壓源”及蓄電池“并網充 電-離網放電”快速切換核心技術，EMS 能量管理核心算法改善儲能產品響應時間及控制 精度，降低并離網切換時間至 10ms，其中 EM 系列（3.6-6kW）切換時間不足 8ms，產 品轉換效率和功率密度處在行業領先水平。
儲能逆變器銷售進入快速增長期，產品品類持續升級。公司 2017-2019 年儲能逆變器 銷量分別為 22.0/24.7/71.1MW，銷售數量分別為 0.49/0.64/1.47 萬臺，對應單臺平均功率 分別為 4.5/3.9/4.8kW，單 W 均價分別為 1.70/1.77/1.52 元（預計含部分系統集成業務訂 單）。隨著公司技術水平持續升級和產品品類擴充，預計其大功率儲能逆變器產品占比將 明顯增加。公司儲能逆變器已進入加速增長階段，2020 年產銷量分別為 2.61/2.23 萬臺， 同比分別增長 45.6%/50.9%；2021H1 出貨量約 2.10 萬臺，預計全年出貨量將達 6 萬臺以 上。
公司儲能逆變器市占率全球第一，毛利率行業領跑。公司儲能業務不斷擴張，2019 年戶用儲能逆變器市占率達 15%，行業居首；且 2020 年儲能逆變器收入占總營收比例已 提升至 10%，預計 2021 年將進一步提升至 15%以上。公司近兩年儲能逆變器業務毛利率 提升至 50%左右，高于同行業競爭對手，預計主要由于公司產品以高附加值戶用儲能逆變 器為主，且較早在歐洲等高價市場布局銷售有關。隨著全球儲能需求快速放量，公司儲能 逆變器業務有望實現加速成長，收入占比預計將持續提升，成為公司重要的業績增長點。
財務分析：盈利能力與營運能力領先
盈利能力處于行業較高水平。得益于海外市場加速拓展及產品結構優勢，公司近年來 盈利能力保持行業領先，2021Q1-3 毛利率為 34.6%（-4.6pcts YoY），凈利率為 12.4% （-6.4pcts YoY），盈利能力同比下滑主要受 IGBT 等電子元器件漲價，以及物流成本提升 影響；期間費用率為 20.5%（+3.6pcts YoY），一方面由于研發銷售投入加入，另一方面由 股權激勵費用導致；加權 ROE 為 14.2%，同比出現明顯回落。
受益于客戶結構及應收管理能力優勢，回款情況良好。公司經銷商、安裝商等主要客 戶回款情況較好，2020 年營業周期為 126.6 天，其中存貨周轉天數 96.9 天，應收賬款周 轉天數 29.7 天，顯著優于可比公司。受益于客戶結構及應收賬款管理強化，2021Q1-3 應 收賬款周轉天數保持在 31.4 天，營運能力持續領先。
現金流有所波動，近年收益質量基本穩定。隨公司產銷規模擴大和應收賬款管理加強， 2018 年以來現金流量持續增長。2021Q1-3 公司經營活動凈現金流為 6978 萬元，凈利潤 現金率為 0.33，預計現金回款情況有望于年末迎來改善。
優化資產負債結構，償債能力加強。截至 2021Q3，公司流動比率、速動比率分別為 1.68 和 1.24，在行業中處較高水平；資產負債率為 50.8%，上市后負債結構和償債能力 整體穩步優化。
報告出品方/作者：中信證券，華鵬偉，林劼，張志強
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